赵跃军、龚万芬夫妇带着两个儿子二次闯关IPO，仍存变数。

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早在2021年12月，藤椒油领域龙头幺麻子食品股份有限公司（以下简称“幺麻子”）就冲击A股市场IPO，但未果。今年3月，幺麻子再次向A股市场发起冲刺，近期对招股书进行了更新。

经营业绩下滑或对幺麻子本次IPO产生不利影响。近两年，公司实现的归属于母公司股东的净利润（以下简称“净利润”）连续下降，而营业收入在4亿元左右徘徊了四年。

花椒油具有区域性特征，以川渝地区为主，藤椒油是花椒油的细分产品，消费群体同样集中于西南地区。近几年，西南地区销售收入增长缓慢。本次IPO，幺麻子计划新增藤椒油产能2万吨，较现有产能几乎增长一倍。那么，新增的产能会有谁来买单呢？

此外，幺麻子存在外部人借道员工持股平台低价入股情形，涉嫌利益输送。

毛利率连续两年下降

一家公司的成长性至关重要，也是发审委关注的重点。幺麻子的成长性堪忧。

根据招股书披露，幺麻子是国内藤椒油相关调味品类的开拓者，是国内最大的藤椒油及椒麻味型复合调味品生产厂商，核心产品“幺麻子”牌藤椒油是该品类全国市场占有率领先的头部品牌产品。

幺麻子有一个算得上传奇的来历。

1992年，四川人赵跃军投资经营了一家以藤椒味菜品为特色个体工商户幺幺饭店。10年后的2002年，赵跃军夫妇盘下一处仓库，自建作坊式加工厂，专门生产藤椒油，加工厂取名为洪雅县幺麻子有机食品厂。2008年，为了扩大藤椒油的生产销售规模，赵跃军夫妇成立了幺麻子有限公司，正式全面开启藤椒油产品的商业化、产业化之路。

不起眼的小品种藤椒油，赵跃军夫妇将其做成了大产业，一年销售数亿元。但是，赵跃军夫妇并不满足，一心一意想将这一产业做得更大些，让全世界的人们都能尝尝藤椒油产品。

2021年12月，幺麻子首次闯关A股IPO，冲击深交所创业板，排队四个多月后没有结果。今年3月，幺麻子二战IPO，转战深交所主板市场。

不过，这一次IPO，赵跃军夫妇可能有些底气不足，因为公司的经营业绩不太理想。

根据更新后的招股书，2019年至2022年，幺麻子实现的营业收入分别为4.10亿元、3.56亿元、4.62亿元、4.50亿元，同比变动32.11%、-13.02%、29.55%、-2.50%；净利润为0.96亿元、1.02亿元、0.98亿元、0.81亿元，同比变动78.32%、6.31%、-4.07%、-17.10%；扣除非经常性损益的净利润（以下简称“扣非净利润”）为0.87亿元、0.90亿元、0.89亿元、0.71亿元，同比变动75.20%、3.21%、-1.87%、-18.76%。

可以看出2019年业绩大幅增长，2020年增速明显放缓。2020年的营业收入下滑、净利润及扣非净利润增速放缓可能与疫情相关，近两年，幺麻子营业收入继续波动，净利润则连续两年下降。

与营业收入和净利润相关的毛利率、净利率也是连续下降。2020年，幺麻子的综合毛利率、净利率分别为42.54%、28.63%。2021年、2022年，综合毛利率分别为36.45%、32.34%，净利率为21.20%、18.02%。

纵览2019年至2022年这四年的业绩，整体而言，营业收入增长乏力，净利润大幅波动，2022年的净利润、扣非净利润均不及2019年，出现了明显倒退。

对于业绩波动，幺麻子甩锅疫情。公司称，收入下滑主要系受全国范围疫情波动影响，下游餐饮行业的市场需求受到明显抑制。此外，受原材料价格波动的影响，公司净利润、扣非净利润下滑幅度大于营业收入下滑幅度。

年售百万以上经销商减少

幺麻子经营业绩表现不佳，有两个重要因素，即产品单一、市场开拓不及预期。

幺麻子高度依赖大单品调味油。2019年至2022年，公司调味油收入占营业收入的比重为96.37%、96.50%、95.02%、94.07%。

藤椒油属于花椒油的细分领域，主要使用场景在川菜，西南市场一直占幺麻子的半壁江山。但与酱油、醋、辣酱等调味品相比，藤椒油是一个小众产品，市场空间有限。为了拓展市场空间，幺麻子努力开拓川渝以外的地区。

幺麻子采取以经销为主、直销为辅的销售模式，经销模式的销售收入占比超过90%。

经销商数量方面，2020年至2022年，公司分别新增80家、120家、89家，减少43家、31家、40家，期末经销商数量分别为401家、490家、539家。

公司表示，公司经销商目前主要集中在四川、重庆地区，2020年及2022年西南地区的经销收入比重占公司经销收入的比例在50%以上。

除了西南地区外，华东、西北、华中、华北是幺麻子重点开拓的区域。2020年，上述四个区域的经销收入分别为4098.76万元、3252.92万元、3125.14万元、3013.14万元，2021年分别增长至6131.93万元、4423.12万元、4192.51万元、3992.16万元，均有明显增长。但在2022年，上述区域经销收入分别为6169.36万元、2971.02万元、4095.68万元、3723.93万元，西北、华北地区收入均有明显下降。

值得一提的是，2022年，幺麻子年销售金额500万元以上、300—500万元、100—300万元的经销商数量分别为15家、6家、78家，分别较上年减少1家、5家、5家。而年销售额100万元以内的经销商为440家，同比增加60家。由此可见，重要经销商的数量在减少。

本次IPO，幺麻子计划募资5.66亿元，其中，3.24亿元用于年产2万吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品项目建设，1.62亿元营销网络及信息化建设项目。

过去三年，幺麻子的调味油高峰期半成品集中加工产能利用率分别为92.29%、92.09%、92.65%，复合调味料及休闲食品的产能利用率为68.77%、24.26%、28.54%。公司解释，复合调味料及休闲食品产能利用率不高且逐年下降，主要原因为公司在2021年大规模购进新的设备，复合调味料及休闲食品产能从300吨增长至2885吨，理论产能大幅扩张861.67%导致产能利用情况未达到饱和。

备受关注的是，2021年、2022年，幺麻子调味油产能为2.2万吨，如果本次IPO扩产项目顺利达产将新增2万吨，增长率为90.91%。

一个突出问题是，在重要经销商数量减少、川渝之外的两个重要区域销售下滑的情况下，幺麻子大举扩产，谁将为其买单？

“外人”借道低价入股

幺麻子是一家典型的家族企业，家族企业存在的隐形风险是内部控制缺位、侵占公司利益。幺麻子并不例外。

截至招股书签署之日，赵跃军、龚万芬、赵麒、赵麟为幺麻子实际控制人，赵麒、赵麟为赵跃军、龚万芬夫妻之子，赵跃军家族四人直接间接合计持有幺麻子72.2228%股份。

赵跃军担任幺麻子董事长，赵麒、赵麟均为董事，幺麻子6个非独立董事席位，赵跃军一家占了3个。高管层，赵跃军担任总经理，赵麟担任副总经理。

持股比超过72%，控制董事会，赵跃军家族存在对幺麻子实际控制风险。

始于2019年，赵跃军夫妇筹划推动幺麻子IPO上市。当年，公司股权结构发生大幅变动。

当年3月，公司实施员工持股计划，龚万芬将其持有的幺麻子有限1000万元出资额以1000万元的价格平价转让给洪雅聚才股权投资中心（有限合伙）（以下简称“洪雅聚才”），洪雅聚才是员工持股平台；4月，幺麻子增资扩股，深圳网聚投资有限责任公司（以下简称“网聚投资”）出资1.30亿元认购1805.5556万元注册资本。

当年9月，幺麻子再度增资扩股，湖南肆壹伍私募股权基金企业（有限合伙）（以下简称“湖南肆壹伍”）和中金启辰（苏州）新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“中金启辰”）均出资5000万元，参与认购694.4444万元注册资本。

上述增资的外部机构中，网聚投资系A股公司绝味食品全资子公司，也是其对外投资平台，网聚投资对湖南肆壹伍的出资比例为65.3465%。据此判断，绝味食品投资1.80亿元。

绝味食品也是幺麻子的客户。幺麻子称，线下渠道的直销客户主要为红旗连锁等商超零售企业，四川航空等航空配餐企业，王家渡食品等连锁餐饮企业，以及绝味食品、想念食品、白家食品等食品制造企业。

由此看来，绝味食品与幺麻子之间构成关联交易，但对这一交易，幺麻子未具体披露。

除了绝味食品入股外，备受质疑的是员工持股。实际控制人将1000万元出资额以1元/出资额转让给洪雅聚才。同期，网聚投资入股，入股价格为7.2元/股，二者价格相差6.2元/股。

虽然洪雅聚才是员工持股平台，实际控制人低价转让，属于股权激励，但是，本次激励对象并非全部为公司员工。如刘君贵、金院生均获得10万股的股权激励，前者为幺麻子顾问，其担任四川省川菜调料商会秘书长。后者也为幺麻子顾问，其担任德元楼行政总厨，二人均不属于内部员工。因此，二人低价入股，存在利益输送嫌疑。

此外，公司董秘苏健还同时担任四川铁通公铁物流股份有限公司董事。

2020年12月，幺麻子实施第二期股权激励计划，授予价格为6元/股，副总经理、董秘获授予1万股。销售部区域经理张宇茂、宋运峰分别获授予5万股、4万股，二人竟然均存在替人代持行为。

综上，“外人”借道股权激励低价入股，或涉及利益输送行为。